人民幣互換是壓倒匯率的最后一根稻草嗎？

財新特約作者 夏樂/文

上周，來自拉丁美洲的一條消息引起了人民幣外匯市場的廣泛關(guān)注：阿根廷政府宣布放開匯率管制，并將外匯儲備中部分人民幣兌換成約31億美元和其他儲備貨幣。一時市場人士眾說紛紜，討論阿根廷政府擁有的人民幣來源與這個舉動對人民幣匯率走勢的影響。

最后中國外交部澄清，阿根廷政府的人民幣外匯儲備是來自于動用兩國中央銀行之間簽訂的雙邊貨幣互換協(xié)議。

然而，政府的相關(guān)澄清并沒有給爭論畫上句號。更多的討論開始集中于人民銀行過去幾年與三十幾個海外央行簽訂的雙邊貨幣互換協(xié)議本身。根據(jù)人民銀行披露的數(shù)據(jù)，目前中國簽訂的、仍然有效的雙邊貨幣互換協(xié)議有三十個，總額度約為3.26萬億元人民幣。面對規(guī)模龐大的貨幣互換協(xié)議，市場上的主要擔(dān)心集中在以下幾個方面：

首先，仍有部分人士以為貨幣互換協(xié)議的簽訂等于互換交易已經(jīng)發(fā)生，進而擔(dān)心外幣劇烈貶值會給人民銀行帶來慘重損失;

其次，有些人士認識到這種貨幣互換協(xié)議的使用更像是央行與央行之間的貸款，他們憂慮這種貸款可能會存在信用違約風(fēng)險;

最后，還有市場人士對于阿根廷利用貨幣互換取得人民幣再兌換成美元的操作表示憂慮，擔(dān)心這會加重人民幣短期內(nèi)的市場拋售壓力。他們特別擔(dān)心這種操作可能被其他貨幣互換協(xié)議的對方央行效仿“濫用”，加劇人民幣的匯率貶值壓力，成為壓倒人民幣匯率的“最后一根稻草”。

筆者曾經(jīng)對中國與其他國家簽訂的貨幣互換協(xié)議做過一些研究，概括而言，筆者認為上面的這些擔(dān)心有“杞人憂天”之嫌：它們或是建立在對貨幣互換協(xié)議不準確的認識上，或是對各國央行的角色有所誤解，亦或是過高地估計了中國央行在貨幣互換協(xié)議中可能承擔(dān)的實際負擔(dān)。

接下來，筆者會先對這些貨幣互換協(xié)議的海外先例、歷史沿革以及操作機制做一簡單介紹，然后具體論證筆者的觀點。

雙邊貨幣互換：“清邁協(xié)議”與美國的先例

事實上，雙邊貨幣互換并非是中國首創(chuàng)。早在1997年-1998年亞洲金融危機之后，東盟國家和中日韓三國痛定思痛，就開始著手簽訂一系列的貨幣互換協(xié)議，將其作為地區(qū)性金融合作“清邁協(xié)議”的重要制度基礎(chǔ)。事實上，中國也在“清邁協(xié)議”下與其他成員國家簽訂多個貨幣互換協(xié)議。

但是“清邁協(xié)議”下的貨幣互換是以美元進行標價的，因為其目的就是希望通過區(qū)域間合作抵御外部金融沖擊。美元作為最重要的國際儲備貨幣，自然成為這些協(xié)議的標價貨幣。換句話講，“清邁協(xié)議”下建立的貨幣互換網(wǎng)絡(luò)，更像是亞洲各國之間事先商定的、在危機時刻進行外匯儲備借出借入的安排。

盡管“清邁協(xié)議”下的貨幣互換是首開先河，但是真正把這種雙邊貨幣互換協(xié)議發(fā)揚光大的還是美聯(lián)儲。在2008年-2009年全球金融海嘯中，美聯(lián)儲與多個國家簽訂了一系列的雙邊貨幣互換協(xié)議，為對方提供支持來保證其金融市場的美元流動性。由于美聯(lián)儲對于美元有理論上的無限供給權(quán)力，因此這些美聯(lián)儲參與的貨幣互換協(xié)議在金融海嘯期間對全球金融市場起到重要的穩(wěn)定作用。

很多專家學(xué)者甚至提出全球重要中央銀行之間應(yīng)當建立常備性的貨幣互換網(wǎng)絡(luò)，未來替代現(xiàn)有的以國際貨幣基金組織為核心的國際金融安全體系。美聯(lián)儲在2013年宣布與加拿大央行、英格蘭銀行、歐央行、日本央行和瑞士央行之間建立常備性、無限額的貨幣互換協(xié)議，邁出構(gòu)建全球央行貨幣互換網(wǎng)絡(luò)的第一步。

人民幣雙邊貨幣互換的特點與操作

與“清邁協(xié)議”和美聯(lián)儲貨幣互換協(xié)議這些海外先例比較，中國的貨幣互換有其自身特點。人民銀行與這些海外貨幣當局簽訂的貨幣互換協(xié)議，都是以人民幣(而非美元)與當?shù)刎泿胚M行標價的。因為中國貨幣互換協(xié)議的最初目的在于，促進雙邊貿(mào)易和投資中使用人民幣結(jié)算。

人民銀行曾以市場溝通形式多次明確表達這個目的，而筆者之前的研究也發(fā)現(xiàn)，決定人民銀行選擇海外央行簽訂雙邊貨幣互換協(xié)議的最重要因素，也是雙邊的貿(mào)易額。

然而，在過去幾年對這些貨幣互換的使用中，除了促進雙邊貿(mào)易和投資使用人民幣結(jié)算，還出現(xiàn)其他的用途，其中之一就是幫助人民幣海外市場維持足夠流動性。例如，在2011年10月香港人民幣市場出現(xiàn)流動性緊張時，香港金管局就曾經(jīng)動用過與人民銀行的貨幣互換來向香港市場注入人民幣流動性，避免人民幣海外市場的劇烈波動。

另外一種用途則是幫助對方補充國際儲備，此次阿根廷的操作就是為了這個目的。只不過阿根廷選擇將互換來的人民幣再換成美元，因為后者具有更好的國際支付能力。

貨幣互換的名稱可能具有一定的迷惑性，令人以為一旦簽訂協(xié)議，兩國就會發(fā)生一筆相互交換貨幣的交易。其實這種理解并不準確，貨幣互換協(xié)議的額度僅僅是規(guī)定了雙方未來交易的上限。在實際操作過程中，貨幣互換更像是人民銀行向?qū)Ψ窖胄邪l(fā)放的一筆人民幣貸款，借款方需要用本國貨幣若干進行抵押。因而，在動用貨幣互換的時候，雙方需要就當時的市場環(huán)境具體協(xié)商借款利率、借款期限以及抵押條件，未來借款方需要按時還款。

排除不必要的擔(dān)憂

在厘清人民幣貨幣互換協(xié)議的重要特點之后，我們可以排除之前提出的第一種市場擔(dān)憂，即這些互換協(xié)議可能因外幣貶值而直接導(dǎo)致匯率風(fēng)險。從實際操作機制可以看出，這些人民幣互換協(xié)議只有被動用之后才可能產(chǎn)生風(fēng)險，簽訂協(xié)議本身不會因為對方匯率的變動為人民銀行帶來損失。在貨幣互換協(xié)議動用之后，未來對方央行需要償還等額的人民幣，因此主要的風(fēng)險也是來自于對方的主權(quán)違約，而不是匯率波動。

第二個問題是，主權(quán)違約風(fēng)險到底有多大?筆者認為違約的可能性很小，至少其他中央銀行在主觀上會全力避免違約。一個國家的主權(quán)違約意味著國際資本市場將會對其關(guān)閉。事實上，阿根廷正是由于之前的主權(quán)違約而導(dǎo)致過去幾年經(jīng)濟停滯、舉債無門的痛苦后果?，F(xiàn)在阿根廷新政府希望勵精圖治，改變這一不利局面，因此基本不必懷疑他們償還債務(wù)的積極性。而從統(tǒng)計上來說，國家主權(quán)違約也是一個小概率事件。

回答最后一個問題可能破費周折。筆者承認，如果所有貨幣互換協(xié)議的對方央行都將取得的人民幣兌換成美元，的確會對人民幣匯率產(chǎn)生短期的不利影響，因為這會在市場上增加人民幣的供給。但是，筆者認為這種情況仍不足慮，因為不僅這些海外央行沒有動力去“濫用”貨幣互換協(xié)議，而且人民銀行也有足夠的手段和能力避免這種情況的發(fā)生。

部分市場人士認為這種“濫用”情況可能出于兩種目的，一是由于人民幣目前存在著貶值壓力，可能令這些央行出于套利目的來進行此種操作;一是這些經(jīng)濟體面臨金融危機風(fēng)險增大，因此在這種情況下利用人民幣貨幣互換來增加自身持有的美元儲備，畢竟美元仍是國際支付中的硬通貨。

筆者認為第一種操作目的幾乎是不可能存在的。中央銀行不同于對沖基金，其本身的職責(zé)在于穩(wěn)定物價水平，促進經(jīng)濟增長以及穩(wěn)定金融體系等等。對于通過投機賺取蠅頭小利應(yīng)當沒有什么興趣，更何況與中國簽訂貨幣互換協(xié)議的都是中國的重要貿(mào)易伙伴，應(yīng)當沒有一個國家會冒著破壞雙邊貿(mào)易投資關(guān)系的風(fēng)險來進行這種投機操作。再者，從人民銀行的角度講，制止這種情況的發(fā)生也是易于反掌，因為所有的貨幣互換協(xié)議額度動用均需要雙方的具體協(xié)商同意。

第二種就是阿根廷目前出現(xiàn)的情況。但是，筆者認為這僅是個案，不具有普遍性。更重要的是，諸多與中國簽訂貨幣協(xié)議國家有更為有效的渠道來幫助它們解決儲備不足的問題。例如，加拿大央行、英格蘭銀行、歐央行和瑞士央行目前就有與美聯(lián)儲簽訂的常備性、無限額貨幣互換協(xié)議，而韓國、澳大利亞、新西蘭、巴西和新加坡的央行也曾在全球金融海嘯期間與美國簽過臨時性貨幣互換協(xié)議。即便金融危機再來，這些央行也更有可能通過美聯(lián)儲直接獲得美元流動性來解決問題。

除此之外，地區(qū)性的金融合作協(xié)議也會為很多國家提供流動性幫助，例如“清邁協(xié)議”就涵蓋印尼、馬來西亞、泰國、新加坡和韓國等，而正在興起的“金磚銀行”也會成立一個1000億美元的應(yīng)急儲備，未來為俄羅斯、南非和巴西等國提供流動性。

如果把上述國家央行和香港剔除之后，剩下的人民幣互換協(xié)議額度降至2085億元人民幣(包括與阿根廷的700億元人民幣)，按目前市場匯價不過300億美元左右，不足目前中國外匯儲備余額的百分之一。即便應(yīng)這些央行要求把剩余額度同時兌換成美元，人民銀行也完全有能力直接用自身的美元儲備消化，而無須影響市場匯率。

綜上所述，阿根廷動用人民幣互換協(xié)議兌換美元的操作，并不會對人民幣匯率造成實質(zhì)性影響，市場不必杞人憂天。■

作者為西班牙對外銀行研究部亞洲首席經(jīng)濟學(xué)家、中國人民大學(xué)國際貨幣研究所研究員

關(guān)鍵詞： 一根 稻草 匯率